পাকিস্তানের রুপি বন্ড বাজার: ৯১.৬% অভ্যন্তরীণ ঋণের ফাঁদে ব্যাংকগুলো যখন ট্রেজারি জমা করে, তখন বেসরকারি বিনিয়োগ কোথায়?

৩৪.২ ট্রিলিয়ন রুপির মোট সরকারি ঋণের ৯১.৬ শতাংশ যদি অভ্যন্তরীণভাবে উঠে আসে, আর ব্যাংকিং খাতের সম্পদের ৬২ শতাংশ যদি সার্বভৌম কাগজে আটকে থাকে, তাহলে পাকিস্তানের রুপি বন্ড বাজারের সংকট আসলে বাজারের সংকট নয়, এটি ব্যাংকিং ব্যবস্থার এক আত্মঘাতী আনুগত্যের গল্প। ফেডারেল ফাইন্যান্স ডিভিশনের ডেট ম্যানেজমেন্ট অফিস (ডিএমও) সেপ্টেম্বর ২০২৬-এর শেষ নাগাদ প্রকাশিত এই স্ট্র্যাটেজিক অ্যাকশন প্ল্যানে পাকিস্তান সরকার নিজেই স্বীকার করেছে—এই ঘনত্ব নিলাম চালু রাখলেও ব্যাংকগুলোকে সক্রিয়ভাবে ট্রেড করার বদলে সিকিউরিটিজ ধরে রাখতে উৎসাহিত করেছে এবং বেসরকারি খাতে ঋণ দেওয়ার সক্ষমতা ও প্রণোদনা সীমিত করেছে। আমি ২০১৭ সালে লিভারপুলের ওয়েভারট্রি এক স্পেয়ার রুমে দ্য সেকেন্ড বল চালু করার সময় একটা স্ট্যাট দিয়ে শুরু করেছিলাম—এখনও একই নিয়মে লিখি: একটা সংখ্যা, একটা স্টেক। পাকিস্তানের কেসে সংখ্যাটা হলো ৯১.৬। স্টেকটা হলো—যে সিস্টেমে ব্যাংক নিজের ফিক্সড-রেট পোর্টফোলিওতে থাকা রুপি-ডিনোমিনেটেড সিকিউরিটির গায়ে আরাম করে বসে থাকে, সে সিস্টেমে সেকেন্ডারি ট্রেড লাগে শুধু নুন-মরিচের মতো, প্রোটিনের মতো নয়। সোমবার ইসলামাবাদে প্রকাশিত প্ল্যানের পেছনে আছে আইএমএফ-সমর্থিত প্রোগ্রামের প্রতিশ্রুতি এবং আইএমএফ-বিশ্বব্যাংক যৌথ ডায়াগনস্টিক। ডায়াগনস্টিক মনি মার্কেট, প্রাইমারি এবং সেকেন্ডারি গভর্নমেন্ট সিকিউরিটিজ মার্কেট, বিনিয়োগকারী ভিত্তি, আর্থিক-বাজার পরিকাঠামো এবং আইনী-নিয়ন্ত্রক কাঠামো—পাঁচ ক্ষেত্র ঘেঁটেছে। কে কে কাজে হাত লাগিয়েছে? ফাইন্যান্স ডিভিশনের ডিএমও, স্টেট ব্যাংক অফ পাকিস্তান (এসবিপি), সিকিউরিটিজ অ্যান্ড এক্সচেঞ্জ কমিশন অফ পাকিস্তান (এসইসিপি), পাকিস্তান স্টক এক্সচেঞ্জ (পিএসএক্স), সেন্ট্রাল ডিপোজিটরি কোম্পানি (সিডিসি) আর ন্যাশনাল ক্লিয়ারিং কোম্পানি অফ পাকিস্তান লিমিটেড (এনসিসিপিএল)। সময়সীমা মূলত পরের দুই বছর, কিছু কিছু ধাপ ২০২৮ সালের সেপ্টেম্বর পেরিয়ে যাবে। প্ল্যানের পাঁচটি মূল লক্ষ্য: প্রাতিষ্ঠানিক সক্ষমতা ও সমন্বয় জোরদার করা; প্রাইমারি ইস্যুকে আরও অনুমানযোগ্য ও বাজার-ভিত্তিক করা; সেকেন্ডারি-মার্কেট তারল্য এবং কার্যকর প্রাইভেট রেপো বাজার গড়া; বিনিয়োগকারী ভিত্তি বৈচিত্র্যময় করা; এবং আইনী-কর বাধা সরিয়ে বাজার অবকাঠামো আধুনিক করা। ডায়াগনস্টিকের সবচেয়ে নির্মম সত্য হলো—পাকিস্তানের মনি মার্কেট তারল্য পুনর্বণ্টন করে, কিন্তু বড় উদীয়মান বাজারের মতো সিকিউরিটিজ পজিশন ফাইন্যান্স করে না। ব্যাংকগুলো কেন্দ্রীয় ব্যাংকের তারল্যের উপর নির্ভর করছে সিকিউরিটিজ হোল্ডিং ফাইন্যান্স করতে, আর রেপো অ্যাক্টিভিটি এসবিপি-র তারল্য অপারেশনের সময়সীমার আশপাশে কেন্দ্রীভূত। এই নির্ভরতা মার্কেট-মেকিং, শর্ট সেলিং আর ডেরিভেটিভসের বিকাশকে টেনে ধরেছে। এসবিপি এখন পর্যায়ক্রমে মূল্যায়ন করবে তার তারল্য অপারেশন প্রাইভেট মনি মার্কেটের বিকাশে—বিশেষ করে রেপোতে—কীভাবে হস্তক্ষেপ করছে। প্রাইভেট রেপো চালু করার পুরো ভরসা রাখা হয়েছে ২০১১ সালের গ্লোবাল মাস্টার রিপারচেজ অ্যাগ্রিমেন্টের (জিএমআরএ) উপর, পাকিস্তান-নির্দিষ্ট বিধানসহ, কিংবা দেশীয় মাস্টার রেপো ও নেটিং চুক্তি সংশোধনের উপর। পাকিস্তানি আইনে সেই ডকুমেন্টেশনের প্রযোগযোগ্যতা নিয়ে শক্ত আইনি মতামত নিতে হবে। এসইসিপি প্রথমে মনি-মার্কেট মিউচুয়াল ফান্ডের মতো অ-ব্যাংক বিনিয়োগকারীদের রেপোতে অংশ নিতে বাধা দেয় এমন নিয়ন্ত্রক, পরিচালনাগত, কর, ডকুমেন্টেশন ও বাণিজ্যিক প্রতিবন্ধকতা চিহ্নিত করে সমাধান করবে। এখানেই আমার প্রথম সন্দেহ। আমি স্প্রেডশিটকে পণ্ডিতের চেয়ে বেশি বিশ্বাস করি, কিন্তু ঠান্ডা মঙ্গলবার রাতকে সবচেয়ে বেশি। পাকিস্তানের রেপো বাজারের জটিলতা এমন যে, আইনগত কাগজপত্র ঠিক থাকলেও ব্যাংকগুলো ঘরোয়া সিকিউরিটিজ ধরে রাখার যে স্বাচ্ছন্দ্য পেয়েছে—যেখানে তারল্য অপারেশন একটি নিরাপত্তা জাল—সেখানে প্রাইভেট রেপো তাদের জন্য অতিরিক্ত ঝুঁকি ছাড়া আকর্ষণীয় নাও হতে পারে। নিয়ন্ত্রকরা যদি মনে করেন জিএমআরএ স্বাক্ষর করলেই বাজার গভীর হবে, তারা ভুল করছেন। প্রাইমারি মার্কেটে সরকার ইস্যু আরও অনুমানযোগ্য করতে চায়—টার্গেট ভলিউম রেঞ্জ প্রকাশ করে পূর্বনির্ধারিত অ্যালোকেশন ব্যান্ডসহ। ইন্সট্রুমেন্ট-নির্দিষ্ট টার্গেট প্রথমে ছোট মেয়াদের জন্য চালু হবে, তারল্য গভীর হলে বাড়ানো হবে। নিলামের ফলাফল ঘোষণায় বিলম্ব কমানো এবং ডিসেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে একটি নির্দিষ্ট রিলিজ সময় নির্ধারণ করা হবে। জুন ২০২৭-এর মধ্যে একটি বেঞ্চমার্ক পলিসি এবং দায়-ব্যবস্থাপনা অপারেশনের স্বচ্ছ কাঠামো। ডিএমও বিনিয়োগকারীর চাহিদা ও সীমাবদ্ধতা যাচাই করবে, যার মধ্যে ব্যাংকের অতিরিক্ত ফিক্সড-রেট ডিউরেশন শোষণের সক্ষমতা অন্তর্ভুক্ত। সেকেন্ডারি মার্কেটের তারল্য—এখানেই আসল দুর্বলতা। পাঁচ বছর পর্যন্ত ম্যাচুরিটির সিকিউরিটিতে ট্রেডিং তুলনামূলক সক্রিয়, কিন্তু তার পরে তারল্য পাতলা হয়ে যায়। ডায়াগনস্টিক বলছে, বিদ্যমান প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো কার্যকর বাজার কোটেশনের চেয়ে টার্নওভারকে বেশি পুরস্কৃত করে। তাই এফওয়াই২০২৭-২৮ সালের জন্য প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো সংশোধন করা হবে, যাতে ই-বন্ড থেকে প্রাপ্ত কোট পারফরম্যান্সসহ সেকেন্ডারি-মার্কেট পারফরম্যান্স অধিক ওজন পায়। প্রাইমারি ডিলারদের জন্য সিকিউরিটিজ-লেন্ডিং সুবিধার সম্ভাব্যতা যাচাই করা হবে—সেপ্টেম্বর ২০২৭-এর মধ্যে মূল্যায়ন, সেপ্টেম্বর ২০২৮-এর মধ্যে নকশা ও চালু করার সিদ্ধান্ত। স্বচ্ছতার জন্য এসবিপি ও পিএসএক্স প্রতিদিন সিকিউরিটি-স্তরের পোস্ট-ট্রেড রিপোর্ট প্রকাশ করবে—প্রচলিত গভর্নমেন্ট সিকিউরিটিজ এবং সুকুক উভয়ের জন্য, ঐতিহাসিক ডেটাসহ। পাকিস্তান রিভ্যালুয়েশন রেটস (পিকেআরভি) পদ্ধতি প্রকাশ করা হবে, তারপর ইল্ড-কার্ভ কাঠামো পর্যালোচনা করে দেখা হবে রিভ্যালুয়েশন, মার্কেট প্রাইসিং ও বেঞ্চমার্কের জন্য আলাদা পদ্ধতির প্রয়োজন আছে কি না। যোগ্য ব্যাংক গ্রাহকদের ব্যাংকের মাধ্যমে এক্সচেঞ্জ-লিস্টেড গভর্নমেন্ট সিকিউরিটিজ ট্রেড করার সুযোগ দেওয়া হবে—ডিসেম্বর ২০২৭-এর মধ্যে। পেনশন ও বীমা খাতের সংস্কারের মাধ্যমে প্রাতিষ্ঠানিক চাহিদা বাড়ানোর কথা বলা হয়েছে। এসইসিপি-র বীমা সংস্কার কর্মসূচি ও পেনশন সংস্কার এজেন্ডা দ্রুত করা হবে। খুচরা অংশগ্রহণ বাড়াতে ইনভেস্টপাক, ব্রোকারদের ডিজিটাল অ্যাক্সেস, মিউচুয়াল ফান্ড এবং গভর্নমেন্ট বন্ড এক্সচেঞ্জ-ট্রেডেড ফান্ড (ইটিএফ) ব্যবহার করা হবে। ন্যাশনাল সেভিংস ফ্রেমওয়ার্ক পর্যালোচনায় সিডিএনএস পণ্যের অপারেটিং খরচ, বিনিয়োগ সিলিং এবং গভর্নমেন্ট সিকিউরিটিজ মার্কেটের সঙ্গে এর মিথস্ক্রিয়া দেখা হবে। এখন আসি আমার সবচেয়ে বড় দ্বিমতের জায়গায়। পাকিস্তানের এই সংস্কার পরিকল্পনা মূলত একটি প্রযুক্তিগত সমাধান—জিএমআরএ, পিকেআরভি পদ্ধতি, প্রাইমারি-ডিলার কোটেশন, ডিএমএফএএস-প্রিজম+ লিংক, সেটেলমেন্ট আর্কিটেকচার। কিন্তু ডায়াগনস্টিক নিজেই স্বীকার করেছে—সবচেয়ে বড় ফাঁক হলো সংকীর্ণ বিনিয়োগকারী ভিত্তি। কম পেনশন কভারেজ ও বীমা অনুপ্রবেশ দীর্ঘমেয়াদি ফিক্সড-রেট সিকিউরিটির চাহিদা সীমিত করেছে। বিদেশি ও খুচরা অংশগ্রহণ নগণ্য। আমার অভিযোগ, এই প্ল্যানের গভীরে যে সমস্যাটা আছে সেটি হলো ব্যাংকগুলোর প্রণোদনা কাঠামো। সরকার বলছে, ৯১.৬ শতাংশ অভ্যন্তরীণ ঋণ এবং ৭৮ শতাংশ ব্যাংক হোল্ডিং নিলাম চালু রাখতে সাহায্য করেছে। কিন্তু এটাই তো বেসরকারি ঋণ সরবরাহের সুযোগ ব্যয়। একটি ব্যাংকের জন্য ঝুঁকিমুক্ত সার্বভৌম সিকিউরিটির রিটার্ন যখন পর্যাপ্ত, তখন ঝুঁকিপূর্ণ ব্যবসায়িক ঋণে যাওয়ার প্রণোদনা কোথায়? সংস্কার যদি ব্যাংককে প্রাইভেট ক্রেডিটে ঠেলে না দেয়, তাহলে বন্ড বাজারের গভীরতা বাড়লেও বেসরকারি বিনিয়োগ কোথায়? আমি ২০২০ সালের এপ্রিলে যখন আমার স্পন্সরশিপ আয় ৬০ শতাংশ কমে গেল এবং খেলাধুলার কিছুই ছিল না, তখন প্রজেক্ট রিস্টার্টের ৯২টি ম্যাচ বন্ধ দরজার পিছনে দেখে স্প্রেডশিটে লগ করেছিলাম। ফলাফল প্রচলিত ধারণার বিরুদ্ধে গিয়েছিল—হোম টিম ৪৩.৫ শতাংশ ম্যাচ জিতেছিল, লকডাউনের আগে যা ছিল ৪৫ শতাংশ। দেখতে পেলাম, ৭৫তম মিনিটের পরে অ্যাওয়ে টিমের শট ভলিউম ধসে পড়েছিল। সিস্টেমের ভেতরের ডেটা বুঝতে হলে আপনাকে সিস্টেমের বাইরে দাঁড়াতে হবে। পাকিস্তানের ক্ষেত্রেও তাই। প্ল্যানে আইনী-কর সংস্কারের একটি বড় এজেন্ডা আছে—রিডেম্পশনে কুপন ও ডিসকাউন্ট আয় বণ্টন করা, যাতে হোল্ডিং ট্যাক্স শুধু শেষ ধারকের মালিকানা সময়ের রিটার্নের উপর ধার্য হয়। কালেক্টিভ ইনভেস্টমেন্ট স্কিমের মাধ্যমে ধারণকৃত গভর্নমেন্ট সিকিউরিটিজ এবং সরাসরি বিনিয়োগের কর এক করা হবে। এই কর ব্যবস্থাগুলো ২০২৮-২৯ সালের বাজেটে অন্তর্ভুক্তির লক্ষ্যমাত্রা। আইনী ভিত্তির মধ্যে ডিম্যাটেরিয়ালাইজড হোল্ডিং এবং সেটেলমেন্ট ফাইনালিটির আইনি ভিত্তি মূল্যায়ন ও শক্তিশালীকরণের পাশাপাশি নেটিং আইন সম্পন্ন করার কথা আছে। বাস্তবায়ন তিন ভাগে: প্রথম ১২ মাস—ফাউন্ডেশন; ১২ থেকে ২৪ মাস—প্রধান বাজার সংস্কার; ২৪ মাসের বেশি—গভীর অংশগ্রহণ। প্রথম দিকের সময়সীমার মধ্যে আছে নভেম্বর ২০২৬-এ এলসিবিএম স্টিয়ারিং কমিটি গঠন, ডিসেম্বর ২০২৬-এ বিস্তারিত রোডম্যাপ, নিলামের ফলাফলের নির্দিষ্ট রিলিজ সময়, মার্চ ২০২৭-এ পিকেআরভি পদ্ধতি প্রকাশ, ফেব্রুয়ারি ২০২৭-এ ডিএমও স্টাফিং ও ক্যারিয়ার কাঠামো। ঝুঁকির তালিকায় সরকার নিজেই বলেছে—পুনরায় মূল্যস্ফীতি, রাজস্ব চাপ, প্রাতিষ্ঠানিক সক্ষমতার সীমাবদ্ধতা, সমন্বয় চ্যালেঞ্জ এবং তারল্য, সেটেলমেন্ট ও কর সংস্কার থেকে সৃষ্ট বিঘ্ন। একটি গুরুত্বপূর্ণ মাইলস্টোন—প্রচলিত সিকিউরিটিজ প্রিজম+ দিয়ে সেটেল হয়, সুকুক পিএসএক্স-সিডিসি-এনসিসিপিএল-এর আলাদা পরিকাঠামোয়। সরকার বলছে, এই বিভাজন আন্তর্জাতিক মানদণ্ডের নয় এবং এটি কোল্যাটারাল পুলকে খণ্ডিত করে—যা তারল্য গতিশীলতা, সিকিউরিটিজ লেন্ডিং, রেপো ও মার্কেট-মেকিংকে সীমিত করে। সেপ্টেম্বর ২০২৮-এর মধ্যে একটি সিদ্ধান্তের লক্ষ্য রাখা হয়েছে। আমার দ্বিতীয় দ্বিমত—প্রাইমারি ডিলারদের জন্য সিকিউরিটিজ-লেন্ডিং সুবিধা সেপ্টেম্বর ২০২৮-এর আগে চালু হওয়ার সম্ভাবনা কতটুকু? ডায়াগনস্টিক বলছে, প্রাইমারি-ডিলার কাঠামো টার্নওভারকে পুরস্কৃত করে। টার্নওভার বাড়লেও যদি কোটেশন-ভিত্তিক মার্কেট-মেকিং না আসে, তাহলে সেকেন্ডারি লিকুইডিটি কাগজে-কলমে থাকবে। আমি স্প্রেডশিটে বিশ্বাস করি, কিন্তু প্রাতিষ্ঠানিক প্রণোদনার ভুল ডিজাইন আমি বিশ্বাস করি না। পাকিস্তান কি তাহলে তার বন্ড বাজারের সংকট কাটিয়ে উঠতে পারবে? এই প্ল্যানের সবচেয়ে সাহসী অংশ হলো সরকার নিজেই স্বীকার করেছে—ব্যাংকগুলো সিকিউরিটিজ ধরে রাখতে উৎসাহিত, বেসরকারি খাতে ঋণ দিতে নয়। এই স্বীকৃতির পরও যদি বেসরকারি ঋণ সরবরাহ না বাড়ে, তাহলে বুঝতে হবে সমস্যাটা বাজার-পরিকাঠামোর নয়, প্রণোদনার। ডিসেম্বর ২০২৬-এর মধ্যে যে বিস্তারিত রোডম্যাপ প্রকাশের প্রতিশ্রুতি দেওয়া হয়েছে, সেটাই হবে আসল পরীক্ষা। সেখানে যদি ব্যাংকগুলোর প্রাইভেট ক্রেডিট লেন্ডিংয়ে বাধ্যতামূলক কোনো মূল্যায়ন বা টার্গেট না থাকে, তাহলে ৩৪.২ ট্রিলিয়ন রুপির ঋণের ৯১.৬ শতাংশ অভ্যন্তরীণ ঘনত্ব আরও বাড়বে—আর সেকেন্ডারি মার্কেটের তারল্য যত গভীরই হোক, বেসরকারি বিনিয়োগ তার ফসল খাবে না।